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百利宫在线娱乐场-烽火转债定价报告:高评级光通信标的 建议积极申购

2020-01-11 13:37:46   
烽火通信11月27日收盘价为24.58元,初始转股价为25.99元,初始转股价值94.57元。本次烽火转债发行规模30.8835亿元,债项评级AAA。从净利水平、股价弹性来看,烽火或难及亨通;考虑到烽火转债高评级、高流动性,应享受一定的估值溢价;再对标平价更为接近的存量转债标的(明泰),我们预计烽火转债转股溢价率在[9%,14%]区间,价位在[106,110]元,中枢为108元,建议积极申购。烽火

百利宫在线娱乐场-烽火转债定价报告:高评级光通信标的 建议积极申购

百利宫在线娱乐场,1、从烽火转债的平价、发行规模、盈利能力来看,同行业中天转债、亨通转债更具参考意义。从净利水平、股价弹性来看,烽火或难及亨通;考虑到烽火转债高评级、高流动性,应享受一定的估值溢价;再对标平价更为接近的存量转债标的(明泰),我们预计烽火转债转股溢价率在[9%,14%]区间,价位在[106,110]元,中枢为108元,建议积极申购。

2、烽火转债中签率预计在[0.02%,0.024%]区间,中枢在0.022%。

债券代码:“110062”,简称:“烽火转债”;

配售代码:“704498”,简称:“烽火配债”;

申购代码:“733498”,简称:“烽火发债”;

股权登记及网下申购日:11月29日;

股东配售及网上申购日:12月2日;

股东配售比例:每股配售2.637元转债金额;

债底88.73元,YTM为1.78%。烽火转债发行期限6年,票面利率为第一年0.2%、第二年0.5%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%、第六年2.0%,到期赎回价106元(含当期利息),对应的YTM为1.78%。烽火转债信用等级为AAA/AAA(上海新世纪),按照2019年11月27日6年AAA级中债企业债到期收益率3.87%计算,债底价值在88.73元。

平价为94.57元,对流通盘稀释率10.73%。烽火通信11月27日收盘价为24.58元,初始转股价为25.99元,初始转股价值94.57元。烽火转债的发行规模为30.8835亿元,如果以初始转股价25.99元转股,对公司流通盘的稀释率为10.73%。

下修、强赎、回售条款中规中矩。下修条款为存续期内15/30、80%;强赎条款为转股期内,15/30,130%,面值+当期利息;提前回售条款为最后两个计息年度,30/30,70%,面值+当期利息。

预计烽火转债的上市价格在[106,110]元,中枢为108元。本次烽火转债发行规模30.8835亿元,债项评级AAA。烽火通信是国内光通信产业链最完整的公司之一;公司主业受传输网景气度影响较大,Q3单季收入为近年来首次出现负增长,主业压力进一步增大;未来中长期看好5G独立组网建设带动传输网景气度回升,星空业绩占比逐年提高有望提升整体估值水平。整体盈利水平较稳健,2016~2019Q3平均净资产收益率在8%以上。截至11月28日烽火通信股价为25.16元,对应PE TTM为35.4,处于近三年估值20%分位附近;股价历史波动率为27.89%,股价弹性一般。

从烽火转债的平价、发行规模、盈利能力来看,同行业中天转债、亨通转债更具参考意义。从净利水平、股价弹性来看,烽火或难及亨通;考虑到烽火转债高评级、高流动性,应享受一定的估值溢价;再对标平价更为接近的存量转债标的(明泰),我们预计烽火转债转股溢价率在[9%,14%]区间,价位在[106,110]元,中枢为108元,建议积极申购。

烽火转债中签率预计在[0.02%,0.024%]区间,中枢在0.022%。烽火转债采取优先配售与网上、网下申购。截至11月8日,控股股东烽火科技集团有限公司持股比例42.20%,再考虑剩余股东配售情况,我们预计股东优先配售比例在60%附近,供投资者申购余额应该在12亿元附近。参考前期已发行转债申购情况,我们预计网上申购金额在1万亿元,网下申购金额在4~5万亿元,因此最终烽火转债网上、网下中签率预计在[0.02%,0.024%]区间。

烽火通信主要从事各种通信系统设备、光纤光缆、数据网络等产品的设计、开发、生产、销售及安装,是国内光通信产业链最完整的公司之一。从国内市场来看,公司在各细分设备行业的主要竞争对手包括华为、中兴通讯、上海贝尔、长飞光纤、亨通光电、中天科技。公司主营业务收入构成主要包括通信系统设备产品、数据网络产品、光纤光缆三类产品,其中主营业务收入中占比最高的为通信系统设备,2016年-2018年分别为63.41%、63.50%、62.48%。2019H1主营业务收入按产品分类如下:通信系统设备(67.24%)、光纤光缆(18.02%)、数据网络产品(14.74%),其中毛利贡献率最高的为通信系统设备产品,其次为数据网络产品和光纤光缆产品。

传输景气度低谷,主业压力进一步增大。公司前三季度实现营业收入178亿元,同比增长2.32%;归属于母公司股东的净利润6.2亿元,同比下降1.86%;其中Q3单季实现营收58亿元,同比下降6.28%;单季归母净利润1.9亿元,同比增长17%。今年以来国内运营商整体资本开支企稳,其中无线侧为各家关注重点,而传输网投资下滑较大。烽火主业为有线系统设备,受传输网景气度影响较大,Q3单季收入为近年来首次出现负增长,主业压力进一步增大。预计2020年5G独立组网将成为主流方案,有线侧景气度有望触底回升,带动烽火主业走出低谷。此外,今年以来融合平台为公安大数据建设的重点投入方向,烽火星空业务凭借多细分警种业务布局经验和网监大数据处理能力,有望充分受益于部委和全国范围融合平台的建设高峰。

综合毛利率波动趋势与行业基本一致。烽火通信2016~2019H1综合毛利率分别为24.29%、23.75%、23.26%、20.55%,综合毛利率略有下降趋势,主要原因在于通信系统设备市场价格下降毛利率下滑引起。同行业上市公司(中兴通讯、中天科技、亨通光电)2016-2019H1平均综合毛利率为23.14%、22.59%、22.44%、21.99%,烽火通信毛利率水平略高于行业平均水平,波动趋势与行业趋势基本一致。

对比分析同行业存量转债正股(亨通光电、中天科技)以及中兴通讯净资产收益率水平,2019年前三季度中兴通讯ROE最高(16.30%),亨通光电与中天科技次之,烽火通信6.11%最低。销售净利率方面,中兴通讯最优(6.43%),亨通光电与中天科技次之(4.80%附近),烽火通信3.49%最低;资产周转率方面,中天科技最高(0.83),亨通光电与烽火通信次之(0.60附近),中兴通讯最低(0.46);权益乘数方面,中兴通讯最高(5.46),烽火通信和亨通光电次之,中天科技最低(1.76)。整体差异主要在净利水平。

根据万得一致预测,公司2019年营业收入将达到268.80亿元,净利润预计达到9.57亿元,ROE(摊薄)为8.78%。从正股估值来看:截至11月28日烽火通信股价为25.16元,对应PE TTM为35.4,处于近三年估值20%分位附近;对应PB为2.88,处于近三年估值10%分位。

本次发行可转债募集资金:拟投资于“5G 承载网络系统设备研发及产业化项目”、“烽火锐拓光纤预制棒项目(一期)”、“下一代宽带接入系统设备研发及产业化项目”、“信息安全监测预警系统研发及产业化项目”、“下一代光通信核心芯片研发及产业化项目”。

1)运营商传输网投资低于预期;

2)5G独立组网进度低于预期;

3)正股股价大幅波动导致转债上市价位不及预期。

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